曾多次表示沒(méi)有上市需求的農(nóng)夫山泉最終還是決定去港交所上市。這家主要生產(chǎn)“有點(diǎn)甜”礦泉水的公司融資規(guī)模不超過(guò)10億美元，但上市后躋身千億市值俱樂(lè)部是大概率事件。

我們仔細(xì)翻閱了農(nóng)夫山泉向港交所提交的招股說(shuō)明書(shū)，發(fā)現(xiàn)這家公司喜憂參半。

農(nóng)夫山泉“不差錢”

農(nóng)夫山泉成立于1996年，創(chuàng)始人鐘睒睒持有87.4%的股份。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)約95%的營(yíng)業(yè)總收入，主要產(chǎn)品包括飲用水、茶飲料、功能飲料和果汁飲料，占營(yíng)收比例分別為60%、13%、16%和10%。其中，飲用水和果汁飲料增長(zhǎng)較快。

圖片來(lái)源：招股書(shū)、界面新聞研究部

根據(jù)招股書(shū)，農(nóng)夫山泉近三年來(lái)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2017年到2019年的收益分別為174.91億元、204.75億元、240.21億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為17.2%。農(nóng)夫山泉近三年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為33.85億元、36.12億元和49.54億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為21.0%。

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2019年，農(nóng)夫山泉綜合毛利率高達(dá)55.4%。主要得益于占比最大的飲用水產(chǎn)品60.2%的毛利率。其余品類如茶飲料、功能飲料和果汁飲料毛利率分別為59.7%、50.9%和34.7%。

凈利來(lái)看，2019年農(nóng)夫山泉凈利率上升到22.8%，其中銷售費(fèi)用是三費(fèi)中占比最大的。具體說(shuō)，銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入24.2%，最主要的是運(yùn)輸費(fèi)和廣告費(fèi)，分別為25.3億、12.2億元，占營(yíng)業(yè)收入比分別為10.5%和5.1%。

現(xiàn)金方面，農(nóng)夫山泉采用先款后貨交易方式，賬面應(yīng)收賬款極少。2017年至2019年，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入均大于當(dāng)年凈利潤(rùn)，尤其是2019年，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入高達(dá)87.3億元。從2017年至2019年，賬面結(jié)構(gòu)性存款分別為20.4億，36億和2億元。所獲利息的平均利率為4.0%至4.9%之間。

2019年賬面現(xiàn)金大幅減少是因?yàn)檗r(nóng)夫山泉在上市前集中分紅高達(dá)95億元。其中，大股東分得82億元。此前，農(nóng)夫山泉雖然也有年度分紅，但金額在2-3億元間。而此次農(nóng)夫山泉融資總額也不過(guò)10億美元?？梢钥隙ǖ氖?，農(nóng)夫山泉并不是因?yàn)槿狈Y金才選擇上市。

上市后估值如何？

農(nóng)夫山泉規(guī)模相當(dāng)?shù)牡V泉水生產(chǎn)商——康師傅控股，已經(jīng)在港股上市。2019年康師傅控股的飲品業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入397億港元，大于農(nóng)夫山泉的營(yíng)業(yè)收入。但凈利潤(rùn)只有37.2億港元，遠(yuǎn)小于農(nóng)夫山泉的49.5億元。

目前，康師傅控股市值為772億港元，對(duì)應(yīng)2019年的市盈率約為20.8倍。以20倍市盈率估計(jì)，農(nóng)夫山泉上市之后，總市值至少約1300億港元。事實(shí)上，農(nóng)夫山泉不論是從盈利能力還是成長(zhǎng)性角度看，都優(yōu)于康師傅控股，市場(chǎng)給予更高估值也有可能。

據(jù)招股書(shū)披露，飲用水市場(chǎng)目前仍處在快速發(fā)展階段，按照尼爾森預(yù)測(cè)，未來(lái)五年，仍有望保持10%左右增長(zhǎng)。相較于啤酒、調(diào)味品市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，飲用水市場(chǎng)空間更大?；陲嬘盟袌?chǎng)集中度較高的現(xiàn)狀，長(zhǎng)期看產(chǎn)生比百威亞太（1876.HK）、海天味業(yè)（603288.SH）市值更大的龍頭也有可能。啤酒在港股市場(chǎng)平均市盈率估值為30-40倍。A股市場(chǎng)醬油、食醋的平均估值在40倍以上。據(jù)此，我們對(duì)農(nóng)夫山泉的市值進(jìn)行了預(yù)測(cè)。

圖片來(lái)源：界面新聞研究部

農(nóng)夫山泉的煩惱

盡管形勢(shì)大好，農(nóng)夫山泉也并非一片坦途。

首先，飲用水生意賴以生存的是水源地，農(nóng)夫山泉長(zhǎng)期增長(zhǎng)面臨的瓶頸，正是有限的水源地。根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，直接從自然資源（如江河、湖泊和地下水）取水的單位和個(gè)人需取得取水許可證并交納水資源費(fèi)。企業(yè)需按照經(jīng)審批的年度取水計(jì)劃取水。而且，礦泉水具有水資源和礦產(chǎn)資源的雙重屬性。生產(chǎn)礦泉水還應(yīng)該依法申請(qǐng)采礦許可證。換句話說(shuō)，水源地的稀缺性一方面幫助企業(yè)建立了較高的行業(yè)壁壘，另一方面又限制了企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能?？梢韵胂?，隨著行業(yè)發(fā)展，未被開(kāi)發(fā)的水源地已經(jīng)越來(lái)越少。

農(nóng)夫山泉近年來(lái)新獲得的水源地情況并不樂(lè)觀。目前，農(nóng)夫山泉共有10個(gè)水源地。主要生產(chǎn)基地仍為2005年以前獲得的浙江千島湖、吉林長(zhǎng)白山、湖北丹江口和廣東萬(wàn)綠湖。而隨著環(huán)保意識(shí)增強(qiáng)，農(nóng)夫山泉近年來(lái)獲得的水源地取水量則是越來(lái)越小，2019年新獲得的水源地取水量?jī)H為504千立方米/年。雖然農(nóng)夫山泉目前擁有的水源地獲批取水量遠(yuǎn)大于公司實(shí)際生產(chǎn)量，公司短期內(nèi)不存在取水量不足的問(wèn)題。但集中在浙江、廣東、吉林和湖北水源地的產(chǎn)品也受到運(yùn)輸半徑限制。

農(nóng)夫山泉擁有的可生產(chǎn)礦泉水水源地較少，未來(lái)不利于產(chǎn)品升級(jí)。此外，農(nóng)夫山泉飲用水平均噸價(jià)已經(jīng)連續(xù)下降兩年，公司解釋稱是因?yàn)閱蝺r(jià)較低的大包裝飲用水銷售增加。短期內(nèi)，農(nóng)夫山泉可能面臨毛利率下降風(fēng)險(xiǎn)。

受國(guó)內(nèi)水源地稀缺性限制，農(nóng)夫山泉已經(jīng)開(kāi)始走向海外。農(nóng)夫山泉已經(jīng)收購(gòu)新西蘭瓶裝水公司Otakiri Springs。招股書(shū)披露，農(nóng)夫山泉未來(lái)還會(huì)尋找合適的并購(gòu)標(biāo)的。不過(guò)，海外市場(chǎng)相比中國(guó)市場(chǎng)更為成熟、成長(zhǎng)空間有限。“走出去”的風(fēng)險(xiǎn)著實(shí)不小。

圖片來(lái)源：招股書(shū)、界面新聞研究部

其次，農(nóng)夫山泉還面臨著“接班”問(wèn)題。公司共有五名執(zhí)行董事。其中，創(chuàng)始人鐘睒睒目前擔(dān)任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，持股達(dá)到87%。通過(guò)上市適當(dāng)降低創(chuàng)始人持股比例，可以達(dá)到優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的效果，也可以降低決策風(fēng)險(xiǎn)。目前鐘睒睒已經(jīng)66歲，一直深度參與農(nóng)夫山泉的經(jīng)營(yíng)。另一名執(zhí)行董事、負(fù)責(zé)農(nóng)夫山泉整體運(yùn)營(yíng)和生產(chǎn)的副總經(jīng)理郭振也已經(jīng)62歲。鐘睒睒之子Zhong Shuzi目前是公司的非執(zhí)行董事，并不參與日常經(jīng)營(yíng)。Zhong Shuzi 2014年加入集團(tuán)，目前擔(dān)任養(yǎng)生堂（農(nóng)夫山泉控股公司）品牌中心總經(jīng)理。

值得一提的是，在農(nóng)夫山泉上市同時(shí)，創(chuàng)始人鐘睒睒控股的另一家公司萬(wàn)泰生物（603392.SH）4月29日登陸A股主板，目前市值60億元，還未打開(kāi)漲停板。在2020年的胡潤(rùn)財(cái)富榜中，鐘睒睒以141億元上榜，隨著上述兩家公司上市，他的身價(jià)有望躋身富豪榜前五。